定向降準(zhǔn)能大幅增加銀行的利潤，央行可以通過構(gòu)建有效的利益驅(qū)動機(jī)制，譬如將符合政策調(diào)控方向的貸款、回購和債券的做市交易量等指標(biāo)納入進(jìn)來］

      ２０１３年以來，央行在常規(guī)公開市場操作的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新出ＳＬＦ（常備借貸便利）、ＳＬＯ（短期流動性調(diào)節(jié)工具）等方式，也加大了逆回購、定向降準(zhǔn)、定向再貸款的使用，豐富了貨幣政策工具組合，優(yōu)化了調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。筆者認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)變呈現(xiàn)出四個顯著的特點(diǎn)，將對未來的金融市場產(chǎn)生較大影響。同時，央行的調(diào)控模式還在繼續(xù)摸索和創(chuàng)新之中，仍有諸多基礎(chǔ)環(huán)節(jié)需要完善，筆者結(jié)合近些年在貨幣市場和債券市場的一些理解和體會，嘗試提出幾點(diǎn)不成熟的建議。

      貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的四點(diǎn)新變化

      １．對于商業(yè)銀行資金季節(jié)性大幅波動的問題，央行由被動救助轉(zhuǎn)為主動出擊，從效果上來看，今年成功實(shí)現(xiàn)了貨幣市場流動性和利率的平穩(wěn)運(yùn)行。

      我國商業(yè)銀行的流動性受季節(jié)性因素影響一直很大，譬如春節(jié)期間，全國半數(shù)以上人口在短時間內(nèi)大遷徙（主要是學(xué)生和外地務(wù)工人員返鄉(xiāng)、老百姓出游），商業(yè)銀行一般要在春節(jié)前短短１０日內(nèi)承受客戶提現(xiàn)資金超過１萬億元的壓力，而節(jié)后這部分現(xiàn)金又會逐步回流銀行體系。

      為應(yīng)對春節(jié)前的短期資金缺口，銀行的策略是一方面提前安排央行正回購和央票于春節(jié)前到期，另一方面將大量資金以逆回購的形式囤積在貨幣市場上�？陀^地說，將央行正回購和央票資產(chǎn)準(zhǔn)確、足額擺布在資金最匱乏的時點(diǎn)到期難度較大，流動性一旦出現(xiàn)緊張，銀行為求自保，將不再續(xù)作貨幣市場上的回購，有時甚至還要從市場融入資金，這就加劇了資金融入方借不到錢的狀況，利率飆升也就成為每年春節(jié)前的常態(tài)。２０１４年春節(jié)前央行同時運(yùn)用了ＳＬＯ和ＳＬＦ提前向商業(yè)銀行注入流動性，穩(wěn)定了市場預(yù)期，最終貨幣市場平穩(wěn)渡過，利率也沒有出現(xiàn)往年的大起大落。

      實(shí)際上，資金的季節(jié)性波動多數(shù)不是商業(yè)銀行自身經(jīng)營不善所致，央行創(chuàng)新流動性調(diào)控工具，主動作為，平抑季節(jié)性資金波動的做法，明顯優(yōu)于過去讓商業(yè)銀行自行解決流動性、遇到市場極度緊張情況央行再緊急救助并向市場解釋澄清的被動模式。這種調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，對未來銀行間流動性的平穩(wěn)運(yùn)行將起到關(guān)鍵作用。

      ２．貨幣政策傳導(dǎo)鏈條優(yōu)化，縮短了從貨幣寬松到信用寬松的過程，宏觀調(diào)控意圖落地的時滯明顯減少。

      在經(jīng)濟(jì)不好時，央行一般會“寬貨幣”，以支持銀行投放貸款，然而在調(diào)控意圖的傳導(dǎo)過程中會發(fā)現(xiàn)“推動繩子”非常困難，這緣于銀行的理性行為。在經(jīng)濟(jì)陷入衰退時，一方面銀行尋找符合放貸條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目很困難，另一方面存量貸款不良率的上升、利潤的下降又會約束銀行新增信貸。所以“晴天借給你雨傘，雨天要收回”是對銀行一般行為規(guī)律的客觀寫照。

      既然銀行不放貸款，那資金去哪兒了呢？不難發(fā)現(xiàn)，這些資金往往會堆積在貨幣市場和票據(jù)市場，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能起到的作用主要停留在短期端，并不會明顯促進(jìn)中長期貸款的投放。進(jìn)一步說，即使銀行投放了貸款，也是那些大型國企能夠優(yōu)先獲得信貸資金，而小微私企往往得不到大型銀行的青睞，從銀行出來的資金經(jīng)過多個環(huán)節(jié)的層層盤剝，最終即便到了小企業(yè)手中，融資成本也是高得離譜。今年央行對華夏銀行、民生銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向再貸款，直接投向于農(nóng)村建設(shè)和小微企業(yè)，縮短了傳導(dǎo)鏈條，降低了融資成本，更快地契合了宏觀調(diào)控意圖。

      另外，近年來在央行等相關(guān)部門的推動下，債券市場迅速發(fā)展，目前信用債規(guī)模已發(fā)展至１２萬億元�！皩捸泿拧杯h(huán)境下，與銀行風(fēng)險偏好、投資風(fēng)格不同的基金、券商等機(jī)構(gòu)有了更多的資金認(rèn)購信用債，也支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。直接融資的比重在提高，也有助于減少貨幣政策傳導(dǎo)的鏈條和時滯。

      ３．調(diào)控政策的執(zhí)行和發(fā)力更加精準(zhǔn)。

      經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢必要控制一些過剩產(chǎn)能，而這些產(chǎn)業(yè)往往與地方政府的利益綁定在一起，涉及到就業(yè)、ＧＤＰ、稅收等諸多利益，央行投放的貨幣中有很大比例從各種途徑最終匯聚到房地產(chǎn)和地方融資平臺等高收益的領(lǐng)域中，僅僅通過總量調(diào)控的方式解決不了這些結(jié)構(gòu)性問題。從長期來看，政府要深化改革來理順地方政府的責(zé)權(quán)利和化解企業(yè)的軟約束。短期來看，實(shí)施定向再貸款引導(dǎo)銀行把資金準(zhǔn)確定位到“三農(nóng) ”、小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域，通過治標(biāo)的辦法為治本爭取時間，這也是當(dāng)前體制下的權(quán)宜之計。

      從另外一個視角看，調(diào)控的精準(zhǔn)同樣體現(xiàn)在對銀行流動性的支持上。

      首先，從調(diào)控的范圍來看，過去的逆回購主要針對大行的總行，現(xiàn)在不僅擴(kuò)大到股份制銀行，還能通過ＳＬＦ直接觸及各分行，定點(diǎn)發(fā)力，更為精準(zhǔn)。

      其次，逆回購的常態(tài)化改變了銀行對這類工具的看法，理解上更為準(zhǔn)確了。以往央行只有在銀行資金極度緊張時使用，如果哪家銀行做了逆回購，等同于流動性管理不善，需要央行救助，這是一個很不好的信號，嚴(yán)重影響商業(yè)銀行穩(wěn)健運(yùn)作的形象。因此，即使資金非常短缺，銀行也會想方設(shè)法從市場上擠資金，決不會輕易向央行開口求助。而大行從市場抽水產(chǎn)生的擠出效應(yīng)反而容易誤傷其他機(jī)構(gòu)，搞得整個市場都跟著一起惶恐不安。而現(xiàn)在逆回購成為常態(tài)工具后，銀行的領(lǐng)導(dǎo)少了這層顧慮，也就能更好配合央行實(shí)現(xiàn)平滑市場流動性的意圖。

      最后，從調(diào)控的頻率上看，ＳＬＦ和ＳＬＯ是可以當(dāng)日就釋放流動性的，這改變了過去逆回購?fù)ǔＲ恢苤挥校泊尾僮鞯谋锥耍�每周二、周四），在流動性的疏�?dǎo)上更加及時了。

      ４．調(diào)控方式逐步從行政指令（或道德勸說）向利益驅(qū)動轉(zhuǎn)變。

      譬如央行督促銀行積極為實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)放貸，過去采用的一般是行政指令（或道德勸說），執(zhí)行效果上會大打折扣。因?yàn)閲�有銀行和股份制銀行大多上市了，都有自身的盈利和風(fēng)控要求。而定向降準(zhǔn)的實(shí)施實(shí)際上是轉(zhuǎn)向了利益驅(qū)動的方式。

      大家提到降準(zhǔn)，首先想到的是去計算釋放多少流動性，其實(shí)對銀行來講更為重要的意義是央行給自己輸入了豐厚的利潤。假設(shè)某銀行的一般性存款為２萬億元，降準(zhǔn)０．５％，釋放１００億元準(zhǔn)備金，粗略估計能帶來至少３億元以上的息差收入（法定準(zhǔn)備金利率為１．６２％，而運(yùn)用到貸款上，即便是利率進(jìn)行指導(dǎo)，也至少接近５％）。這筆巨額收入可以理解為央行對銀行承擔(dān)信貸風(fēng)險的補(bǔ)償（當(dāng)然，如果這些貸款未來違約，央行兜底，那就不存在風(fēng)險），也可以理解為央行對銀行支持產(chǎn)業(yè)升級、配合宏觀調(diào)控的獎勵。雖然定向再貸款同樣帶有一定的行政色彩，但不管怎么說，筆者認(rèn)為調(diào)控方式從簡單的行政指令向利益驅(qū)動轉(zhuǎn)變，是更為合理的，多方共贏的局面有利于增強(qiáng)宏觀調(diào)控的實(shí)施效果。

      新變化的影響

      調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的變化，勢必對金融市場產(chǎn)生較大影響，投資者也需要相應(yīng)調(diào)整其投資策略。

      １．政策調(diào)控周期更短、更頻繁，市場牛熊周期切換變快。

      ２０１３年以來，僅僅１年半的時間內(nèi)，債券市場就經(jīng)歷了牛市－大熊市－牛市的快速切換，這背后對應(yīng)的是貨幣政策的寬松－緊縮－再寬松。貨幣政策傳導(dǎo)鏈條減少后，從貨幣寬松（或緊縮）到信用寬松（或緊縮）的過程會縮短，對經(jīng)濟(jì)衰退（或過熱）的刺激（或壓制）有望更快見效，那么股票市場的反應(yīng)速度就會加快。

      ２．商業(yè)銀行季節(jié)性資金波動減少后，息差交易或更有價值。

      經(jīng)常使用債券杠桿策略獲得息差（從市場融入資金，買入債券，博取債券持有收益與融資成本之間的利差）的投資者都清楚，流動性大幅波動是最讓人提心吊膽的，如果以后央行能有效平滑季節(jié)性資金波動，那么息差交易將變得更有價值。

      建議

      貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的完善是一個很復(fù)雜的系統(tǒng)工程，這些年央行一直在朝著這個方向努力，大的框架基本上都有了，在推進(jìn)過程中還需加大調(diào)控工具創(chuàng)新以及引導(dǎo)和激勵金融機(jī)構(gòu)活躍市場、優(yōu)化定價，為政策調(diào)控營造一個更為有利的金融環(huán)境。具體來看，有幾點(diǎn)建議如下：

      １．進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場，擴(kuò)大交易規(guī)模，優(yōu)化定價機(jī)制。

      貨幣市場不僅是金融機(jī)構(gòu)流動性管理的重要場所，也是債券市場各產(chǎn)品定價的基石。進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場有利于順暢政策傳導(dǎo)機(jī)制。目前有兩個方面的問題需要改進(jìn)：一是回購質(zhì)押券非標(biāo)準(zhǔn)化，也不能在融資期間變更，成為中長期回購交易規(guī)模低迷的最大障礙，成交量小定價也就不準(zhǔn)，很長一段時間市場對中長期Ｓｈｉｂｏｒ報價準(zhǔn)確性存在質(zhì)疑，而報價行也無法證明自己報價的科學(xué)性和有效性。利率互換、Ｓｈｉｂｏｒ浮息債、同業(yè)存單都已發(fā)展起來了，后續(xù)有必要把１月以上的中長期回購交易搞活，這會顯著提高中長端Ｓｈｉｂｏｒ報價的準(zhǔn)確性；二是回購定價不夠準(zhǔn)確，回購利率每日波動較大。

      建議構(gòu)建質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)庫，實(shí)現(xiàn)質(zhì)押券的動態(tài)管理，提高融資效率。建立做市商開盤競價機(jī)制，優(yōu)化隔夜和７天利率這兩個核心基準(zhǔn)的定價�？梢月氏冗x擇公開市場一級交易商作為做市商，開盤時匯聚大量的報價，提高資金供求雙方的交易效率，使得當(dāng)日的流動性狀況和價格信息提早充分釋放出來，在早盤迅速形成準(zhǔn)確的短端利率基準(zhǔn)，這有利于將貨幣市場的變化以最快速度向債券市場等其他市場準(zhǔn)確傳導(dǎo)。

      ２．激勵做市商活躍債券二級市場交易，為將來央行在二級市場上吞吐債券、調(diào)控中長期利率做好鋪墊。

      眾所周知，我國債券二級市場的交易不太活躍，最主要原因是債券持有量最大的商業(yè)銀行的投資主要集中在一級市場，買入的債券放入持有到期和可供出售賬戶后就很少再參與二級市場交易，其交易戶的規(guī)模也很小。銀行的這種行為背后有兩點(diǎn)顧慮：首先，二級市場本身交易體量小，銀行投資戶通過二級市場無法進(jìn)行大手筆的配置，這是一個雞生蛋、蛋生雞的循環(huán)困境；其次，目前交易戶的資本利得不是銀行金融市場業(yè)務(wù)的主要收入來源，因此，交易戶的規(guī)�？傮w偏小。建議央行建立利益驅(qū)動的機(jī)制來提高銀行參與二級市場的積極性，市場一旦激活，就會形成良性循環(huán)。

      ３．建議完善定向降準(zhǔn)的利益驅(qū)動框架和監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)商業(yè)銀行主動活躍貨幣、債券市場和配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時也避免監(jiān)管套利。

      定向降準(zhǔn)能大幅增加銀行的利潤，央行可以通過構(gòu)建有效的利益驅(qū)動機(jī)制，譬如將符合政策調(diào)控方向的貸款、回購和債券的做市交易量等指標(biāo)納入進(jìn)來，來激勵商業(yè)銀行貫徹宏觀調(diào)控意圖和活躍債券市場。當(dāng)然，為避免銀行進(jìn)行虛假交易來實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，還需配套建立相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制。

來源：第一財經(jīng)日報