暴利終不可持久。隨著監(jiān)管態(tài)度的趨勢性轉(zhuǎn)變，Ａ股定增市場變局已至，昔日“ 三年期項目”（即限售期三年的定增再融資）批量實現(xiàn)制度性套利的時代正徐徐落幕。

      上證報記者對年初以來的定增項目統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從３月１５日興業(yè)科技發(fā)布定增修訂案開始，至今已有１５份定增方案在發(fā)行定價環(huán)節(jié)增加了“不低于發(fā)行首日前２０個交易日公司股票交易均價的７０％”（簡稱“七折底價”）條款，除恒逸石化外，其余均為三年期項目，這標(biāo)志著監(jiān)管趨向已出現(xiàn)明確變化。

      多家投行人士表示，監(jiān)管部門對Ａ股定增確實進(jìn)行了窗口指導(dǎo)：鼓勵一年期定增再融資項目按照發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日，審核從寬；要求三年期項目增加“七折底價”條款，尤其價差大的項目審核一律從嚴(yán)，但重大資產(chǎn)重組配套融資暫不涉及。

      目前，Ａ股市場一年期定增項目的發(fā)行價與市價價差逐步縮小，發(fā)展日趨成熟規(guī)范；而三年期項目與市價價差仍較大，參與者往往能獲得暴利，定價公允性、信披合規(guī)性、投資者身份等問題屢現(xiàn)于監(jiān)管問詢之中�！按舜螌嵤�‘七折底價’，是監(jiān)管部門進(jìn)一步推動定增市場化改革的有力舉措�！庇型缎懈吖軐τ浾哒f。

      回溯近半年的監(jiān)管動態(tài)，針對定增市場，從嚴(yán)查結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品到鼓勵市價發(fā)行，再到增加專項問核，直至最新的“七折底價”與認(rèn)購對象的戰(zhàn)略投資者認(rèn)定，監(jiān)管思路正日漸清晰。

      悄現(xiàn)“七折底價” 改寫定增市場

      ４月１９日，康得新發(fā)布公告，對定增計劃進(jìn)行修訂。公告稱，為避免本次非公開發(fā)行股票出現(xiàn)發(fā)行價格嚴(yán)重偏離市價的情況，修訂了本次非公開發(fā)行的定價原則，增加“若發(fā)行價格低于發(fā)行期首日前２０個交易日公司股票交易均價的７０％，則發(fā)行價格調(diào)整為發(fā)行期首日前２０個交易日股票交易均價的７０％�！�

      康得新并非孤例。４月１３日，遼寧成大發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案（修訂稿），也在發(fā)行定價環(huán)節(jié)增加“不低于發(fā)行期首日前２０個交易日公司股票交易均價的７０％”的表述。

      查閱《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》，定價基準(zhǔn)日可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期首日中間選擇；發(fā)行底價則按照前２０日均價的９０％確定。

      實務(wù)中，選擇董事會決議公告日最多，因為相對好控制，董事會可隨時召開，容易圈定最有利的發(fā)行價。股東大會的召開日次之，須在至少一個月前就公之于眾。發(fā)行期首日則最難把控。

      目前Ａ股定增融資，按鎖定期主要分為一年期項目與三年期項目。不同于一年期項目多采用詢價發(fā)行的情況，三年期項目仍以公告決議日為基準(zhǔn)日直接鎖價發(fā)行，因此發(fā)行價與市場價常常差異巨大。不少上市公司不僅傾向于向自家人定增，且通過長期停牌等手段，使得定增價與市價形成巨大差異，存在暗中利益輸送的嫌疑。這種模式備受二級市場投資者詬病。

      在此背景下推行“發(fā)行期首日七折底價”這種新的定價模式，對Ａ股定增市場的意義重大。

      “根據(jù)新的窗口指導(dǎo)意見，一年期項目如采取發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日的，原則上不會再出反饋意見，審核一切從寬；對三年期項目，原則上都要求修訂增加發(fā)行期首日七折底價條款�！庇型缎腥耸繉τ浾哒f。

      記者統(tǒng)計年初以來所有定增項目發(fā)現(xiàn)，“七折底價”最早出現(xiàn)在３月１５日興業(yè)科技的定增修訂案中。此后至今，共有１５個定增項目增加“七折底價”條款，分別是恒逸石化、利民股份、遼寧成大、三元達(dá)、康得新、廣晟有色、洲明科技、卓翼科技、＊ＳＴ亞星、賽輪金宇、潤達(dá)醫(yī)療、韶能股份、渤海股份和開能環(huán)保。除恒逸石化外，均為限售期３６個月的定增項目。

      另一方面，亦有上市公司選擇將三年期定增改為一年期定增。永安林業(yè)在叫停三年期定增的同時，推出新的再融資預(yù)案，定價方式由之前的鎖價變?yōu)樵儍r，鎖定期為一年。慈文傳媒等上市公司也在非公開發(fā)行預(yù)案修訂中，將三年鎖定期改為一年期。

      前述投行人士對此表示，“沒有太高的折價，未來沒有好項目的三年期定增會逐漸淡出市場，流動性更好的一年期定增會成為市場主流模式。”

      左手市場化 右手強(qiáng)監(jiān)管

      事實上，“七折底價”只是監(jiān)管部門提速定增市場化改革的最新落子。

      記者梳理發(fā)現(xiàn)，早在２０１５年１０月的保代培訓(xùn)會議上，監(jiān)管層就強(qiáng)調(diào)了關(guān)于定增的窗口指導(dǎo)意見：對于長期停牌的（超過２０個交易日），要求復(fù)牌后至少２０個交易日后再確定定增基準(zhǔn)日和底價，鼓勵以發(fā)行期首日為定價基準(zhǔn)日。

      此后，監(jiān)管部門再下發(fā)窗口指導(dǎo)，要求三年期定增價格只能調(diào)高不能調(diào)低；或者改為詢價發(fā)行，定價基準(zhǔn)日鼓勵用發(fā)行期首日。直至今次，要求三年期項目還增加“ 七折底價”條款。

      由此，針對發(fā)行基準(zhǔn)日、發(fā)行價確定機(jī)制，一幅推進(jìn)“市場化”的路線圖清晰展現(xiàn)。

      “強(qiáng)監(jiān)管”則是改革的另一只手。

      早在２０１４年８月，監(jiān)管部門明確禁止個人或機(jī)構(gòu)通過三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定增。從目前披露的上市公司定增材料看，出資人只披露到基金或資管公司。

      到了２０１５年末的窗口指導(dǎo)中，對于資管計劃或理財產(chǎn)品作為發(fā)行對象的，要求在預(yù)案中對發(fā)行對象披露至最終持有人，且不能超過２００人，不能分級。

      同時，據(jù)投行人士介紹，在２０１６年初的窗口指導(dǎo)中，監(jiān)管部門開始在再融資審核中引進(jìn)對保薦機(jī)構(gòu)、保代、內(nèi)核負(fù)責(zé)人的專項問核。

      最新的監(jiān)管關(guān)注，聚焦于對“認(rèn)購對象的戰(zhàn)略投資者認(rèn)定”上。

      按照《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》，三年期項目的三類發(fā)行對象之一是 “董事會擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者”。但一直以來監(jiān)管部門對戰(zhàn)略投資者如何認(rèn)定并無明確口徑。

      ３月以來，三年期定增項目的反饋意見里多了一道格式化問題：說明引入戰(zhàn)略投資者是否符合相關(guān)規(guī)則、是否有后續(xù)安排，是否參與公司經(jīng)營等，并進(jìn)行核查。

      記者系統(tǒng)瀏覽了上市公司的回復(fù)，時而匆忙應(yīng)對、時而各顯神通。如大連圣亞，采取補簽戰(zhàn)略合作協(xié)議的方式；如賽輪金宇，則干脆承認(rèn)不是戰(zhàn)略投資者，但對上市公司有戰(zhàn)略意義；又如秦嶺水泥、洲明科技，則解釋為公司提供長期資金、鎖定３６個月、看好公司所處行業(yè)。

      “我們和上市公司一起設(shè)計了一個三年期的定增項目，買了先賺５０％，后面還有很多資本運作，都勾兌好了，三年后至少兩倍收益。再做個夾層放個杠桿，收益可上十倍！”這曾是某知名私募機(jī)構(gòu)對其超高端客戶推送的投資信息。

      定增市場化改革就是要糾正扭曲的利益機(jī)制，凈化市場生態(tài)，這符合成熟市場的發(fā)展規(guī)律。對投資者而言，原本考量的是折價與關(guān)系，應(yīng)引導(dǎo)其回歸基本面；對公司而言，真正優(yōu)秀的募投項目，市價發(fā)行機(jī)制才是最好的試金石。

來源：上海證券報